今天有时间写一下组合的另外一家公司同仁堂国药，我是在年底左右陆续购入公司的股票。按照以下顺序写一下对这家公司，我的个人经历和想法：

一、买这家公司股票的渊源

二、买这家公司的投资逻辑在哪里

三、这家公司的问题在哪里

一、买同仁堂国药股票一段历史

年到目前为止我二级市场的投资生涯中，犯过两次投资失误。第一个是在同仁堂科技上，第二个是比亚迪（这个在我这些年投资想法变化中提到）。同仁堂科技是我判断错了，持有期在大约在（年3月-年3月）持有两年，基本是略微亏了一点卖出，损失了投资的机会成本。我雪球主页上当时有个卖出教训总结，有兴趣的人可以看看，在此就不谈这家公司了。

同仁堂国药在年初我在持有同仁堂科技过程中，发现同仁堂国药更好，所以就买入了一些这家公司股票，个人感觉同仁堂国药是同仁堂三个公司里边管理相对最好的一家（我想应该是公司可能离北京远的原因？？）所以在卖出科技后，国药的股票计划一直留着，但在年因为香港社会失去秩序，严重影响到这家公司的业务。年8月去深圳借道去香港住了几天，当时正好是非常严重时期：我记得李嘉诚那天在报纸发了文，美国表态，中方表态——各方角力，真有一种风雨欲来的感觉！当时对那种情况，以我的能力无法判断这种状况会持续多久，也不知道未来香港会怎么样，所以在回来后就在成本左右卖掉了所有同仁堂国药的股票。

二、买同仁堂国药的逻辑

“公司产品很重要，产品的市场在哪里也很重要”——这篇文章最重要的一句话，先在这里提一下。

1.同仁堂国药的商业模式

2.同仁堂国药从地区看发展

3.为什么这个时间点我要现在买入同仁堂国药

1.同仁堂国药的商业模式

同仁堂国药的商业模式可以简单理解为：产品商+渠道商。

（1）产品商

两个王牌产品：安宫牛黄丸+破壁灵芝孢子粉

+其它（目测其它难成气候，就不展开说了，另经查招股说明书这部分年收入只占2.7%）。

公司利润来源主要是安宫牛黄丸，灵芝孢子粉。未来公司的看点也在这里，下面谈一下这两个产品：

安宫牛黄丸（关键词：药品，市场面向海外）——是同仁堂系公司的最王牌的一个产品，这个品类也是中药中最有价值的一个产品之一。由于对急性脑血管病，也就是中风病人等有明显的效果（这个区别于其他中药效果比较慢，）可以长期保存，原料名贵且有一定的限制，还带有一点的金融属性，所以价格昂贵，单价港币/丸（公司网上商城），产品也是一直在提价，是具有一定提价权的产品，所以在模式上看是非常难得的一个中药品种。

在中国，安宫牛黄丸最知名的品牌也是同仁堂公司（股份，科技，国药都有个这个产品），但是国药这个产品限制在海外售卖，海外销售主要地区就是香港（香港注册了牌照），这其实是一个大的局限。在这强调一下，投中国的消费品公司，很大原因是基于中国的消费市场。如果贵州茅台酒是个韩国企业，基于万人市场，不用说进入了全球市值前20（最近的全球市值排名，贵州茅台位列前20），前强都进不去（对应开头那句话）。所以这个产品比起同仁堂股份的安宫，算是个市场空间上打了折扣的安宫牛黄丸。

这个王牌产品购买人群：香港本地人+内地去香港的游客。我认为其中最主要的购买人群就是内地去香港的游客旅游购物需求。竞争方面由于主要在香港售卖这个产品在香港地区没有对手，香港市场份额在94%上（年数据）

灵芝孢子粉（关键词：保健品，市场主要在国内）——这个产品虽然没有安宫牛黄丸那么强势，由于国内同仁堂系没有这个产品，所以这个产品最大的好处没有销售地区范围的限制，我个人判断未来这个产品会成为同仁堂国药最大的利润来源。这块我的逻辑可能和很多买同仁堂国药的人不一样。

说一下个人对这个产品和行业的个人判断：

第一：属于基于中国文化的品类的保健品，所以在前几篇提到东阿阿胶保健品属性这里完全适用，未来随着老龄化和人们保健意识的增加，这个市场是日趋增长的。

第二：灵芝孢子粉目前整个行业规模还不大（预计几十亿人民币，没有查到确切的数据），我判断这个品类还处于需求自然增长阶段，换句话说还处于高速发展阶段，没到需要公司只有营销驱动才能增长的阶段。

第三：同仁堂国药的灵芝孢子粉应该是该品类中国最有优势的品牌，其他几个品牌都地方品牌，未来同仁堂国药作为全国性知名品牌优势很大。

例如：年对标公司国内寿仙谷的灵芝孢子粉类产品4.5亿人民币，营收增长15%。这家公司的产品是基于灵芝孢子粉多种类型（4种）产品合计的收入，而同仁堂国药是只一个产品。且寿仙谷64%的收入来自浙江省。

第四：消费者画像。基于灵芝孢功效的贡献主要是增强免疫力，有防止癌细胞的作用。所以消费者主要是年龄较大，消费基于增强免疫力，防止癌症，以及手术，特别是化疗后恢复的人群。记得有一次在上海DD打车时，正好遇到一位长年做灵芝孢子粉的人，路上我和他详细聊过这个产品，他详细和我讲过这个产品的特点和效果，他预期这个产品未来需求会越来越大。

结论：这里并不是说灵芝孢子粉产品优于安宫牛黄丸产品，如果两个产品都在国内一个市场的话，安宫牛黄丸会更好。但是孢子粉由于购买地域没有限制，所以未来对公司的利润贡献会优于安宫牛黄丸，另外成长的空间也更大。就是开头的一句话“产品很重要，产品的市场在哪里也很重要”。

（2）渠道商

另外一个盈利模式是渠道商：同仁堂系公司+国药产品的面向海外的销售（香港，澳门其他国家），这块可以理解为一个线下的面店（类似于一个药房）。这块我直接简单讲一下——在海外构建渠道，销售股份和科技的产品，获得渠道的利润，我认为贡献不大，而且未来成长性也很小，所以就不细说了。

2.从地区看公司未来几年发展（重点）

按照地区划分的公司的收入贡献第一是香港41.5%第二是中国内地32.8%，第三是其他（25%）

（1）香港市场：收入占比41.5%

这个市场按照需求划分，可理解为两种：本地人需求+中国内地人去香港旅游的购物需求。上文提到的高利润率安宫牛黄丸的需求+渠道商利润大多产生在这个地方。

第一种很好理解,即本地人的购药需求。第二种需求是一种旅游需求，这部分客户客单价是普通当地客户的好几倍，营销费低，基本在国内已经被教育安利过了。而且这部分消费者普遍认为香港制造的产品优于内地，所以国药的安宫牛黄丸在这里被消费。比如我去香港那次去同仁堂国药门店调查，一个内地客户直接来买了安宫牛黄丸就走了，这部分旅游客户到底有多少呢？通过这次疫情，可以差不多能估计一下。

年香港的收入是正常年份香港市场实现.3百万港元。年下半年就是香港失去秩序，下半年内地游客大约少了50%，同店收入下跌14.6%。年新冠疫情给了一个很好的社会实验，香港内地游客大约减少99%，基本都成了当地人消费，公司年同店收入下跌53.54%。

从年同店收入下跌14.6%，年在年低基数的基础上下跌53%，证明香港的中国内地的旅游消费能占到近50%以上。这部分消费群体，对于公司有利有弊。平时是香饽饽，但是，年下降就是由于这部分客户消失了。

（2）中国内地市场：收入占比32.8%——销售灵芝孢子粉

年通过报表中国内地销售是4.3亿港币（同仁堂国药在财报国内的收入大概推定为灵芝孢子粉产品的收入；年为3.03亿港币，增长为41%。所以认为这个产品收入为4.3亿，据原来的数据灵芝孢子粉产品90%以上在国内销售。

（3）海外市场(除上面两个市场外的其他市场）：收入占比25%

这块市场看着是很大，但个人对这块没有期待。我查了一下年年报公司（除香港，中国内地）海外的收入在总收入占比为23%。年（除香港，中国内地）海外收入占比为25%。基本上7年时间海外市场没有优秀的突出表现。另外两个王牌产品基本不再此产生贡献，所以仅仅是一部分渠道商的利润，个人对这块没有太大期待重要的原因——如果按类似香港的划分方法，需求分为当地人和旅游需求：

当地人需求：中医文化很难被外国人接受。所以只会在澳门，新家坡这类有中医文化的地方有一定市场，但这几个地方市场的当地人市场有限，所以未来这方面增长不会有很大贡献。在其他澳洲，加拿大，美国市场，我估计大部分是服务当地的华人群体。

国内人外出旅游需求：由于安宫牛黄丸没有在除香港之外注册与售卖，所以旅游需求很少。这次疫情也证明了我这个观点。疫情下海外（除香港）收入基本年与年基本持平，没有像香港一样收入大幅下降，所以结论是海外市场基本没有旅游性消费。

结论：如果读者能看到这里基本就明白同仁堂国药，未来公司快速发展在哪里了？两个关键词：香港的旅游繁荣，带来的内地游客购买+国内市场灵芝孢子粉的成长。

公司其他的众多看点：比如公司海外面店拓展，给外国人宣传中医文化这类是有文化意义，但对公司利润贡献很小，另外有的国家开一两个门店估计也难盈利，而且有可能是增收不增利。再有安宫牛黄丸在通过香港本地人市场购买带来的增长，我认为这个应该是提价带来的增长，量方面增长应该是非常缓慢的。一个当地家庭的话有需求，可能家中常备上几颗就够了，游客就不一样了，天天人是流动的不一样，所以一直会有购买需求存在。

3.我为什么现在买入这家公司

（1）过去业绩良好的表现

根据公司年报在年上市到年的五年中，公司业绩稳步增长，年收入为6.1亿五年间增长到年15亿。年净利润2.2亿，五年间增长到6亿。直到年报收入年增长率为19.6%，毛利增长17.7%，净利润增长为19%。其中香港的收入增长26.9%，同店增长达50%。

（2）两次大的事件冲击

年下半年香港失去秩序，内地游客大约少了50%

年新冠疫情，内地游客大约减少99%。

年香港市场收入实现.3百万港元（年：.3百万港元）前年比增长到26.9%，同店增长到50.0%。

年香港市场收入.2百万港元（年：.3百万港元），比下跌2.1%，同店收入下跌14.6%。

年香港市场收入百万港元（年：.2百万港元）同比下跌30.9%，同店收入下跌53.8%。

年香港8亿减去年5亿等于3亿。消失的3亿，因为公司的人力和门店成本都是固定的，如果未来这3亿的收入回来，按照报表70%毛利，我拍脑袋计算本来该有的2亿左右的净利润，被两次事件冲击给没了。

（3）我的预期

大约按照年业绩，年底不到15倍市盈率购买了一些。

（1）按照同仁堂国药产品的优质性与成长性，15倍市盈率实在非常便宜。况且净利润本来是被一次性的冲击影响下降的。

（2）未来2-3年内香港旅游恢复。香港地区5.46亿快速恢复到8亿，然后再延续年趋势成长。

（3）由于基数小与这个保健品的特性，国内市场的灵芝孢子粉未来一段时间继续保持高速成长。

上图是同仁堂国药过往的市值，与-年业绩高成长不同，但是市值还是年刚上市时的市值。因为公司一开始就在消化刚上市时高市盈率，到现在市盈率也低到17倍了，所以又一次证明一个好公司不是任何时候买都是对的。7年的机会成本！

三、最后的几个重点问题

1.香港旅游会恢复吗？

我相信在治安稳定情况下，旅游一定会恢复，原因如下：

第一，现在普及疫苗的国家，基本都控制住疫情了，疫情可能在未来2年内，慢慢结束。另外香港旅游是香港的四大支柱产业，香港政府在疫情过后一定会大力支持。

第二：疫情恢复应该国内游客首选比较近的地方去旅游，香港离内地最近。

第三：粤港澳大湾区算一个利好，原来香港游客70%来自内地，其中又以深圳为主，这次至少能导入广州的游客（我没详细了解过这个政策，大致推测的）。

香港旅游竞争来自哪里：由于香港在金融自由，免税，奢侈品全，飞机比起深圳，广州多而且便宜，所以在吸引游客明显优势。免税购物方面海南分一部分流，算是一个利空因素。

2.同仁堂国药未来应该

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